募资140亿港元的“车企IPO之王”，在资本市场首日破发，昔日“华为最亲密伙伴”正在众多兄弟品牌包围中显露疲态。

11月5日，赛力斯在港交所主板正式挂牌上市，成为国内首家“A+H”两地上市的豪华新能源车企。此次IPO募资净额高达140.16亿港元，是迄今为止规模最大的中国车企IPO，也是2025年以来全球规模最大的车企港股IPO。

公开数据显示，赛力斯此次香港公开发售部分获得了约133倍的超额认购，吸引超过20万份申请，冻结资金超1700亿港元，堪称年内最受瞩目的IPO之一。

然而，资本市场的反应却给这家当红车企泼了一盆冷水——赛力斯港股开盘价报128.9港元，直接跌破131.5港元的发行价，瞬间跌幅达1.98%；开盘后股价一路下探，盘中最低触及118.0港元，较发行价跌幅近10.3%；收盘时虽勉强守住发行价，但市场疑虑未消。截至11月7日16:00时，赛力斯港股股价为114.1元，已较发行价下跌13.23%。

从2020年营收仅143亿元、亏损超17亿元的困境，到2024年凭借问界系列实现营收1452亿元、净利润近60亿元的逆袭，赛力斯的翻身故事本应吸引更多资本追捧。但现实却是，即便顶着“史上最大车企IPO”的光环，也未能掩盖投资者对公司未来发展前景的担忧。

资本市场的“矛盾反应”

赛力斯此次港股IPO呈现出冰火两重天的矛盾景象。

一方面，IPO认购阶段市场热情高涨，香港公开发售部分超额认购133倍，融资认购超1700亿港元。此次发行吸引了包括重庆产业母基金、林园基金、广发基金、施罗德等在内的22家基石投资者，合计认购规模高达约8.26亿美元，占此次IPO规模的44.95%。

但另一方面，不仅上市首日股价表现不尽如人意，随后两日也持续低迷。这种矛盾反应背后，是投资者对赛力斯长期价值的深刻分歧。

从表面看，赛力斯的财务数据相当亮眼：2024年公司营收同比增长305%至1451亿元，毛利率从2023年的7.2%大幅提升至23.8%。同年，公司归母净利润成功扭亏为盈，达到59亿元，成为新能源汽车赛道少数实现盈利的企业之一。

但2025年第三季度，赛力斯营收同比增长15.75%，净利润同比微降1.74%，呈现“增收不增利”现象。叠加问界M7/M9生命周期进入中期、新车型M8销量未达预期等因素，市场对其盈利持续性产生疑虑。外部市场上，高端新能源车市场竞争白热化，理想L系列、小米SU7等竞品加速布局，同时比亚迪等品牌引入华为智驾技术，进一步挤压赛力斯的市场份额。当前市盈率34.32倍处于历史高位，市场对“华为概念”的溢价正逐步回归理性。

同时，在这些光鲜数字背后，赛力斯的资产负债率长期高企，2024年甚至达到87.4%。尽管截至2025年6月30日这一数字降至76%，但仍远高于行业健康水平，为公司的财务安全埋下隐患。

更关键的是，这背后反映出投资者对于赛力斯内在价值的审慎评估。

与日俱增的依赖症

赛力斯的崛起，与华为深度捆绑密不可分。

2021年，面临生存危机的赛力斯选择与华为合作，发布问界品牌。这一合作让赛力斯“起死回生”，但也使公司患上了严重的“华为依赖症”。

财务数据显示，赛力斯向华为的采购额逐年飙升。2022-2024年，赛力斯向“供应商A”（华为）的采购额从58亿升至420亿元，占公司总采购额的14.5%、17.4%及30.2%。到今年上半年，这一比例仍维持在营收约三成。

更值得关注的是，问界品牌在赛力斯业务中的收入占比已超过90%。

从2022年至2024年，问界的销售收入分别为205亿元、243亿元和1319亿元，分别占赛力斯总收入的60.3%、67.9%和90.9%。这种依赖在赛力斯今年上半年的营收结构中依然没有改变。

赛力斯集团董事长张兴海曾多次公开强调，“与华为合作是必须干的事儿”。但公司也在招股书中坦言，若问界品牌汽车需求下降或出现负面舆情，可能对业务造成重大不利影响。

“朋友圈”内部的资源争夺

随着华为智能汽车解决方案朋友圈的不断扩大，赛力斯面临的内部竞争日益激烈。

除了与赛力斯合作的问界，华为鸿蒙智行已相继推出与奇瑞合作的智界、与北汽合作的享界、与江淮合作的尊界及与上汽合作的尚界。

“五界”齐聚，华为的资源不再为赛力斯所独享。

2025年9月的销量数据显示，问界品牌在鸿蒙智行家族中的销量占比已降至76.8%，而其他兄弟品牌合计占据了23.2%的份额。回顾2024年，问界的销量占比一度超过85%，可见其内部份额正被逐步蚕食。

更为严峻的是，华为车BU在今年迎来了重大调整。华为如今的汽车业务有两条路径：一条是余承东领导的鸿蒙智行-智选车路线，另一条则是徐直军领导的车BU-HI模式。

余承东卸任华为车BU董事长一职，保留华为常务董事、终端BG董事长职位，被业界解读为鸿蒙智行与HI模式成为两条并行的轨道，意味着华为开放内部资源，以“左右互搏”之势推进其在汽车产业中的布局——在原有的HI模式之下，对标鸿蒙智行的界字辈，还推出了全新的“境”字辈品牌。从宣传物料来看，首个面世的车型大概率是与广汽合作的启境品牌，之后还有与东风、五菱合作的其他“境”字辈。

有分析认为，问界的销售神话，一定程度上和彼时的市场只有问界一个单选题有关，但当市场充斥着华为的合作伙伴时，单一化模式引发市场对其抗风险能力的担忧；鸿蒙智行生态扩展后，赛力斯所仰仗的华为招牌独特性就会被稀释。

自主品牌发展的乏力

在问界之外，赛力斯其他品牌的发展几乎全面萎缩。

赛力斯在招股说明书中透露，其其他汽车品牌如蓝电等，主要通过经销商门店销售。2022年至2024年，赛力斯其他汽车品牌经销商门店分别为1882家、1317家和400家。

对于2024年的大幅减少，赛力斯解释称是战略性地将重点转向问界品牌。

背靠赛力斯的子品牌蓝电，市场表现持续低迷。乘联会数据显示，2025年上半年，蓝电品牌累计销量仅10853辆，同比下滑30.42%；其蓝电E3、蓝电E5及换代的蓝电E5 PLUS等几款车型中，仅有蓝电E5还维持着月销量2000以内的数据，其余车型均统计为0。

相对于主打中高端市场的问界，蓝电本是赛力斯在新能源车板块的“有益补充”。但在激烈的市场竞争中，蓝电不仅推出新品节奏缓慢，仅有SUV的产品矩阵也十分单一，在同样具有巨大销量空间的轿车、MPV市场均无布局。在品牌力上，蓝电更是表现乏力，虽号称定位中端，但其售价已跌入低端区间——如蓝电E5作为7座中型插混SUV，起售价已进入10万元以内，却仍在市场中未能激起水花。

这在一定程度上表明，若无华为加持，赛力斯自身的品牌竞争力十分有限。

技术自主性的缺失

赛力斯与华为的深度绑定曾是它崛起的基石，但这也导致了其在技术研发上的路径依赖。

研发投入的差距直观反映了这一问题。2022年至2024年，理想汽车的研发费用支出分别为67.8亿、105.86亿和110.71亿，而赛力斯同期仅分别为31.06亿、44.38亿和70.53亿元。值得注意的是，理想汽车的研发投入在新势力中已属相对较低水平。

若以人均研发产出、电驱与智驾等核心领域的高价值专利占比来衡量，赛力斯的处境更加不容乐观。

赛力斯似乎已经意识到这一问题。根据招股书，赛力斯拟将此次IPO募资净额的70%用于研发投入。研发将围绕三个方向展开：一是升级“魔方”平台架构；二是加大智能驾驶算法与鸿蒙OS座舱系统的投入；三是开发下一代电驱与增程系统。

然而，与华为深度绑定的合作模式，决定了赛力斯在核心技术上的自主权有限。在华为的技术体系中，赛力斯更多扮演的是制造载体的角色。从其自身基础来看，以“东风小康”面包车起家的赛力斯，在造车底蕴与技术积淀上，相比上汽、东风和奇瑞等车企，客观上确实存在不小差距。

寻求独立性的努力

面对重重压力，赛力斯也在尝试寻找新的出路。

2024年，赛力斯先后采取了两项重大举措：7月，宣布以25亿元收购华为持有的“问界”系列商标及相关专利；8月，公告其全资子公司拟以115亿元收购华为持有的深圳引望智能技术有限公司10%股权。

从回购商标到参股引望，赛力斯的战略导向愈发清晰：并非寻求独立，而是要与华为建立更为牢固的共生关系。

这场看似走向“独立”的运作，实则是为了构建更紧密的绑定。

与此同时，赛力斯也在积极探索新的增长曲线。今年10月，赛力斯宣布与字节跳动旗下火山引擎签署《具身智能业务合作框架协议》，布局智能机器人赛道。

在业内看来，瞄准人形机器人赛道，赛力斯此举是为了寻找第二增长曲线。张兴海的“阳谋”，是让赛力斯不再仅仅是一家“华为概念股”，而是一家真正有潜力引领未来产业变革的科技企业。当然，短期内尚无法实现商业化的人形机器人领域，目前不可能成为第二增长曲线，这仍然只是设想。

在港交所敲钟的荣耀时刻，赛力斯创始人张兴海或许回想起公司前身“重庆小康工业”的艰难岁月。从生产弹簧与减震器起家，到如今市值突破2100亿元的豪华新能源车企，本应是一段完美的逆袭故事。

然而，港股上市首日破发、随后连续低迷的尴尬表现，暴露出资本市场对赛力斯“华为依赖症”的深切担忧。随着华为“五界”格局的形成，赛力斯在华为体系内的独家光环正逐渐消退。而自身品牌发展的乏力与技术自主性的缺失，更让其在残酷的行业竞争中显得后劲不足。港股上市为赛力斯带来了140亿港元的资金储备，但能否借此走出独立行情，其前景仍旧不容乐观。