赚钱越来越难，股价跌不休。

魏建军，恐怕已经着急了。

从央视新媒体直播到上市公司长城汽车的官方直播，再到旗下各品牌媒体的直播……

过去半年，他可能是仅次于雷军和几个新势力掌门，抛头露面最多的传统车企大BOSS，没有之一。长城汽车，也指着绝对控股的董事长魏建军救命。

2025年9月初，长城汽车A股还站在25元上方，港股也在19港元附近徘徊。

彼时，资本市场对这家华北地区土生土长的民营车企出海和高端化转型，抱有较高期待。然而，此后数月，其A+H股股价一路向下，鲜有像样的反弹。

截至5月20日，长城汽车A股收于18.13元，港股收于10.85港元。这段时间，长城汽车双股跌幅均超三成，总市值较高位蒸发数百亿元人民币。

资本市场从来都很现实，一家上市公司股价持续失血8个多月，背后恐怕不仅仅是情绪问题。

更值得玩味的是，今年4月中旬以来，长城汽车股价跌势进一步加速。可这段时间，长城汽车的营收仍在增长，海外销量还在创新高，然而股价却似乎对任何利好，都失去了反应。

这不禁让人追问，除了汽车行业整体承压，资本市场和投资者到底还担心什么？

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从2025年报到2026年一季报，长城汽车向市场交出了一组充满“矛盾”的数据。

「图片来源：长城汽车2025年财报」

2025年全年，长城汽车营业总收入达到2228.24亿元，同比增长10.2%，创下历史新高。但归母净利润为98.65亿元，同比下降22.07%；扣非净利润为60.59亿元，同比下降37.5%。

进入2026年，这种增收减利的矛盾非但没有缓解，反而愈发明显。

今年一季度，长城汽车营收451.09亿元，同比增长12.72%；归母净利润仅为9.45亿元，同比暴跌46.01%；扣非净利润更降至4.82亿元，同比骤降67.19%。

「图片来源：长城汽车2026年一季报」

以此计算，每百元营收中，扣除非经常性损益后的净利润仅剩约1元。

长城汽车在一季报中将利润下滑的主要原因归于“去年同期汇率波动带来汇兑收益所致”。

的确，2025年一季度财务费用为-10.28亿元，而2026年一季度财务费用为0.97亿元，仅这一项就形成了超过11亿元的账面差额。

但问题在于，即便剔除汇兑影响，其核心业务的盈利能力也未见实质性好转。

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2025年，长城汽车销售费用同比大增43.93%，财报中，长城汽车解释为“加速构建直连用户的新渠道模式，以及加大新车型、新技术的上市宣传及品牌提升所致”。

进入2026年一季度，这一高费用模式未见收敛。单季度销售费用就高达26.11亿元，同比增长13.73%。

「图片来源：长城汽车2026年一季报」

据财报数据计算，一季度长城汽车的销售费用率为5.8%，较上年同期有所提升。相比之下，同为民营上市车企翘楚的比亚迪和吉利汽车，同期销售费用率分别为3.9%和5.2%，均低于长城汽车。

研发费用同样在持续攀升。2025年全年，长城汽车研发费用为104.32亿元，同比增长12.13%，增速超过同期营收增速。

今年一季度，研发费用达到22.42亿元，同比增长17.6%，研发费用率升至5%，较上年同期提升0.2个百分点。不过，这对于长城汽车持续打造核心竞争力有利。

销售费用与研发费用两项合计，已超过季度总营收的10%。

当然，长城汽车在研发层面持续高投入，换来了如今的归元平台和“9系”魏牌V9X的相继推出，为长城汽车未来的产品迭代打下了基础，但费用端持续处于高位，也的确让其本就不算充裕的利润空间，进一步受到侵蚀。

也难怪，魏建军公开抨击营销团队“犯罪”。

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当费用无法在短期内下降时，长城汽车的核心业务，也就是卖什么样的车、卖多少辆、卖到哪里，直接决定了财务业绩的含金量。

2026年第一季度，长城汽车累计销售26.91万辆，同比增长4.79%。增速不算亮眼，但考虑到市场大环境，也不算差。问题是，增长的成色如何？

哈弗品牌仍是销量的绝对主力，一季度该品牌销售15.12万辆，同比增长4.57%，占总销量的56.2%。

「图片来源：长城汽车2026年3月产销快报」

作为长城汽车的基本盘，哈弗贡献了超过一半的销量，但其产品主要集中于10万-15万元价格带，在国内市场激烈的价格战下，利润空间并不宽裕。

最令人担忧的信号来自长城汽车旗下单价最高、毛利率最高的品牌——坦克。

作为长城汽车最重要的利润支柱，一季度坦克销售4.29万辆，同比仅增长2.07%，增速显著低于长城汽车整体水平，高利润产品线的增长动力有所不足。

到了4月末，坦克品牌的累计销量已转为同比负增长，而竞争对手的硬派越野和方盒子越来越多。

欧拉品牌则直接亮起红灯，一季度欧拉销售5849辆，同比下滑14.82%。但好在欧拉在4月表现不俗，超100%的单月增速，直接让其累计销量翻红。

此外，长城皮卡一季度销售4.78万辆，同比下跌4.39%，这个28年蝉联中国皮卡销量冠军的传统优势板块，也在持续萎缩。

魏牌成为难得的亮点，一季度销售2.12万辆，同比增长59.39%，4月末这一增速已提升至61.03%。但魏牌的绝对体量仍然较小，仅占总销量的7.9%，尚不足以完全对冲其他品牌的下行压力。

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长城汽车一季度的销量结构，可以总结为高利润产品线的增长动能不足，而低利润品牌承担了主要的增长任务。这种增长质量的下降，进一步解释了一季报的增收不增利。

海外市场方面，2025年全年海外销量达到50.68万辆，同比增长11.6%，占总销量的38.2%。进入2026年一季度，海外累计销售13.01万辆，占比进一步攀升至48%，延续了强劲的增长势头。

但海外业务的盈利能力正在承受多重压力。

「图片来源：长城汽车2026年一季报」

2025年全年海外业务毛利率降至16.7%，较2023年的26.01%高点两年内回落9.31个百分点，且已连续两年低于国内业务毛利率。

这一逆转原因较为复杂。

俄罗斯市场因报废税及关税上调导致销量与利润双降，而巴西、泰国等新开拓市场仍处于产能爬坡期，前期投入成本较高；海外渠道建设及品牌推广费用前置，也进一步挤压了短期利润空间，加上利率波动，也对盈利造成很大影响。

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不过，这些压力在短期内可能难以完全消除，但长城汽车已开始着手修复，明确将2026年海外目标上调至60万辆，并着力强化非俄市场。

按计划，巴西工厂投产后本地化率或将提升至35%，有望借助南方共同市场关税优惠改善盈利水平。

此外，归元平台高达80%的零部件通用率，也有望在新平台车型大规模量产后，摊薄全球研发和适配成本。

东吴证券在对其一季报点评时指出，当期“海外车型毛利率整体高于国内”，显示出改善迹象。

综合来看，长城汽车的海外扩张正处于高投入、低回报的爬坡阶段，前期成本侵蚀利润难以避免。但随着巴西等市场的产能释放、产品结构优化，以及非俄市场的占比提升，海外业务的盈利拐点有望在未来几个季度逐步显现。

短期阵痛与长期价值并存，这也是资本市场仍在观察、并未完全放弃的主要原因。

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如果说费用高企和销量结构变化是长城汽车业绩承压的“表”，那么管理层的变动，或许才是被外界低估的“里”。

2023年1月，在长城汽车干了31年的王凤英加入小鹏汽车做的最重要的事，就是帮助这家新势力降本。核心零部件国产化替代，精简供应商，将单车成本压低了近2万元。2025年四季度，小鹏汽车首次实现单季度盈利，王凤英功不可没。

在“铁娘子”出走之前，长城汽车内部分工明确，魏建军主抓研发和技术，王凤英主抓营销和成本，两人各管一摊，撑起了长城汽车几十年的稳健增长。

而王凤英离开后，魏建军不仅要盯着技术，还要亲自出镜直播、为品牌站台，这位62岁的创始人正在用个人IP为长城汽车做信任背书。

不过，长城汽车并非没有意识到管理层面的问题。2025年下半年以来，密集完成了一系列关键人事调整。

2025年6月，技术背景深厚的吕文斌出任欧拉品牌总经理，着手解决产品迭代缓慢的症结。

2025年底，在哈弗品牌改革中成绩显著的赵永坡调任魏牌CEO，同时魏牌从独立运营回归长城大体系。

「哈弗欧拉品牌总经理  吕文斌」

2026年5月，吕文斌升任哈弗欧拉品牌总经理，与营销背景的张福志形成搭档，全面统管两大品牌的日常运营。

至此，长城旗下五大品牌的掌门人全部由在体系内成长起来的“自己人”担任。

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在管理团队从“空降”回归“老长城人”后，资源整合效率有望改善。

但从业绩层面看，管理层调整真正转化为财务改善，通常需要至少三到四个季度的时间窗口。长城的管理层调整能否兑现为实际的经营改善，需要持续观察。

与之对应的是，主流券商机构对长城汽车的盈利预测也在持续调低。

据统计，近六个月累计共18家机构对长城汽车发布评级，其中“买入”12家、“增持”4家、“中性”2家、“沽售”1家，对其A股预测目标均价约27.46元。

其中，中银国际、美银证券、里昂证券等近期分别下调了长城汽车2026至2028年的盈利预测和A股、H股目标价。

一边是偏正面的评级，一边是持续调低的预期。

这种评级看多、预期看空的现状，恰恰说明在利润承压、人事更迭等多重变量相互交织的背景下，机构仍在等待长城汽车用财报数据回应市场的疑问。

Views of AutosKline：

连续8个多月股价下跌，长城汽车想扭转这样的局面，非一朝一夕之功。营收在增长，利润却在缩水；销量在爬升，最能赚钱的坦克却面对压力；海外越卖越多，钱却越赚越少。这些账，资本市场算得清清楚楚。

今年接下来三个季度，长城需要用实实在在的数字告诉资本市场，它还能赚钱，而且知道怎么赚。这个稳扎稳打的中国车企依然值得相信。

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