8月29日，中国最大的汽车集团——上汽集团发布2019年中期业绩报告。当日，上汽集团股价微跌1.44%，报收24.72元/股。翌日，上汽集团以24.85元/股开盘，报收25.08元/股，微涨1.46%。但是，随后两个交易日，上汽集团股价一路走低。直到9月4日，才有回暖迹象。面对营收、净利润和销量三大核心指标齐下滑，不论是注重市值管理的上汽集团董事长陈虹，还是其他集团和子公司高管，显然都在承受较大压力。那么，上汽集团上半年经营业绩究竟怎样？其经营质量与财务状况如何？利润下滑幅度为何超过营收下滑幅度？费用都支出在什么地方？旗下哪些板块出现问题……接下来汽车K线将就资本市场和广大股民关心的十个问题，基于其半年业绩进行分析。

营收、利润、销量齐下滑。财报数据显示，2019上半年，上汽集团营业收入达到3679.16亿元，同比下降19.52%；归属于上市公司股东的净利润为137.64亿元，同比下降27.49%；扣除非经常性损益的净利润为124.95亿元，同比下降27.61%；基本每股收益1.178元，同比下降27.51%。

笔者通过查阅历史数据发现，近年来，上汽集团营业收入与净利润都处于攀升状态，即便是2018年汽车市场萎靡不振，上汽集团依然创下9021.94亿元营业收入的记录，同比微增3.62%；以及360.09亿元的净利润，同比增长4.65%。今年上半年，则是上汽集团半年业绩表现首次下滑。

与此同时，上汽集团上半年累计销售整车293.73万辆，同比下滑16.62%。其中，乘用车销售253.8万辆，同比下降17.6%；商用车销售39.9万辆，同比下降9.6%。在整体业绩下滑的一片惨淡之际，新能源汽车与出口、海外销量增长成为一抹亮色。前6个月，上汽集团新能源汽车销售8.2万辆，同比增长42%；出口及海外销量达到14.5万辆，同比增长11.5%。对此，上汽集团表示：“面对国内车市持续深度下行，公司在努力稳定销量基盘的同时，加快在新能源、国际经营等领域培育增长的新动能。但从总体看，新增量仍难以抵补销量主力的过快下滑，同时，同比高基数以及国五国六切换的影响，进一步加大了公司经营稳增长的难度。”汽车K线认为，上汽集团新能源汽车与出口、海外销量之所以增长，一是因为新能源仍然有政策支持，出口和海外市场本来就刚刚发展；二是两者基数太小。

需全面降本增效，狠抓现金流管理，防范经营风险。2019上半年，上汽集团3762.93亿元的营业总收入中，包含3679.16亿元的营业收入、73.39亿元的利息收入、以及10.38亿元的手续费及佣金收入。在3679.16亿元的营业收入中，主营业务占比97.56%达到3589.27亿元，与去年同期的4473.35亿元相比，下降19.76%。虽然主营业务收入下滑幅度接近20%，但是97.56%的占比表明其还算突出。2019上半年，上汽集团的毛利率为12.61%，相较于去年同期的13.13%下降3.95%；净利润率为3.66%，相较于去年的4.08%下降10.42%，盈利能力全面下滑。

截至2019年6月30日，上汽集团总资产为7802.28亿元，同比减少0.32%。其中，流动资产占比59.52%，达到4643.99亿元，同比增长2.43%；非流动资产占比40.48%，为3158.29亿元，同比下降4.12%。

流动资产构成中，应收账款金额为454.36亿元，同比增长13.22%，占流动资产的9.78%；存货金额达到577亿元，同比下降2.11%；其他应收款金额达到257.73亿元，与去年同期相比增加96.75亿元，同比增长60.1%。笔者认为，其存货金额下降可能是因为上汽集团在2019上半年去库存所致，而应收账款和其他应收款大幅增长，在当前情况下，对于上汽集团来说是不利的。

截至2019年6月30日，上汽集团总负债为4943.83亿元，同比下降0.74%。其中，流动负债占比82.11%，达到4059.54亿元，同比下降2.02%；非流动负债占比17.89%达到884.29亿元，同比增长5.62%。

流动负债构成中，应付账款金额为1183.41亿元，虽然同比下降5.53%，但是其依然占据流动负债的29.15%。此外，值得注意的是，其预收款项大幅下降，而短期借款与应付票据却大幅增长。其中，2019上半年，上汽集团预收款项为105.96亿元，同比下降31%；短期借款金额达到230.76亿元，与去年同期相比增加63.49亿元，同比增长37.96%；应付票据金额为105.96亿元，同比增长41.67%。根据以上数据可以计算出上汽集团的速动比率（速动资产/流动负债）仅为0.96，短期偿债能力承压。资产负债率为63.36%，与去年同期的63.63%相比，下降0.41%。

今年上半年，上汽集团经营活动产生的现金流量净额为1.29亿元，同比去年同期的-330.47亿元，增长100.39%；投资活动产生的现金流量净额为-76.22亿元，同比去年同期的82.75亿元，下降192.11%；筹资活动产生的现金流量净额为49.07亿元，同比去年同期的213.19亿元，下降76.98%。

也许是意识到了当前风险，上汽集团在财报中表示，当前要“全面降本增效，狠抓现金流管理，防范经营风险。”

为此，上汽集团正在经历“压缩费用预算，全员过紧日子；聚焦重点项目，优化支付节奏；重点确保技术研发类项目投入和资金按期支付”的过渡期。同时，8月9日，上汽集团储架发行公司债券的议案在股东大会上获得高票通过，拟以储架发行方式申请发行不超过200亿元（含）的公司债券。要知道，自2008年发行20亿元中期票据之后，上汽集团已经有10多年不曾增发债券了，笔者猜测，这项举动或许与上半年业绩承压有关。

上汽大众和上汽通用利润贡献大幅下滑；上汽通用五菱利润腰斩。

上汽集团作为中国汽车市场当前最大的汽车集团，其业务范围广泛，投资类型众多。在本报告期末，其长期股权投资余额为601.22亿元，比年初减少108.08亿元，减少比例为15.24%。对此，上汽集团解释称，主要为公司合营企业分红所致。通过查阅相关数据，笔者发现上汽大众、上汽通用和上汽通用五菱三家重要的合营/联营公司利润贡献大幅下降。

其中，上汽大众本期利润贡献98.83亿元，与去年同期的154.76亿元相比下降36.14%；其上半年累计销售91.91万辆，占上汽集团总销量的31.29%，同比下降9.94%。

上汽通用本期利润贡献71.14亿元，与去年同期的102.49亿元相比下降30.59%；其上半年累计销售83.41万辆，占上汽集团总销量的28.4%，同比下降12.91%。上汽通用五菱本期利润贡献8.43亿元，与去年同期的20.4亿元相比下降58.68%；其上半年累计销售74.47万辆，占上汽集团总销量的25.35%，同比下降29.19%。根据以上数据，笔者粗略计算出上汽大众单车利润约为1.08万元；上汽通用单车利润约为8500元；上汽通用五菱单车利润仅约1100元，远不及吉利和长城等中国汽车品牌，这标志着该品牌向上之路遭遇重大挫折。汽车K线认为，受当前市场环境以及贸易战等因素影响，下半年，上汽通用利润贡献可能会更弱；而上汽通用五菱如果不能跟上这波消费升级的步伐，甚至可能面临被淘汰的风险。相对而言，上汽财务公司利润贡献有所增长——2019上半年，上汽财务归母净利润为28.84亿元，同比增长2.34%。上汽财务是一家非银行金融机构，为用户解决贷款购车的问题。在上汽集团财报中对于现金流变动的解释中，有两项都与它有关。其中，将经营活动产生的现金流量变动归结为上汽财务发放的客户贷款及垫款较去年同期减少；将投资活动产生的现金流量变动归结为上汽财务根据流动性需要，调整了金融资产的配置，投资支付的现金同比增加。

汽车K线认为，上汽大众、上汽通用和上汽通用五菱，作为上汽集团旗下最重要的汽车合资企业，利润贡献集体下滑，将对上汽集团盈利能力造成较大压力，而这并非是上汽财务微增长的利润所能弥补的。

销售广告费与去年基本持平，研发投入约60亿元。数据显示，2019上半年，上汽集团的营业总成本为3700.79亿元，同比下降18.23%，降幅略小于营业收入的降幅。其中，营业成本占比86.88%达到3215.17亿元，同比下降19.04%；销售费用占比7.4%达到274.13亿元，同比下降6.89%；管理费用占比2.97%达到95.65亿元，同比下降24.43%；财务费用占比0.14%达到5.24亿元，同比下降34.76%。

根据半年报披露，销售费用下滑幅度最小，其中广告宣传的费用达到53.46亿元，与去年同期的54.53亿元相比，仅下降1.96%；管理费用虽然大幅下降，其中工资薪酬和折旧摊销费用都有所增长；财务费用大幅下降，主要是因为利息收入同比增加，汇兑损失同比减少。通过查阅数据发现，其利息收入增加7.08亿元。

此外，今年上半年，上汽集团投入研发的费用约为60亿元，仅占总营收的1.59%，相较于去年的66.47亿元，下降9.76%。其中，研究阶段投入占比15%达到9亿元，开发阶段投入占比85%约为51亿元。

当众多中国车企纷纷加大研发投入时，上汽集团却在缩减此板块的费用。比如，比亚迪近三年在研发费用方面的投入分别为45.22亿元、62.66亿元和85.36亿元，远超出上汽集团。当然，不可否认如此量级的研发投入也没几家车企可以做到。

地位稳固，隐忧诸多。

诚然，上汽集团依然是“龙头老大”——国内产销规模最大的汽车集团，同时，也是国内A股市场市值最高的汽车上市公司。从2004年起，上汽集团先后十五次入围《财富》世界500强，今年上汽集团则凭借2018年的1363.9亿美元的合并营业收入，排名第39位，相较于去年下滑3位，在全球汽车行业排名第7位。2018年，上汽集团累计销量为705万辆，同比增长1.75%。今年上半年，上汽集团累计销售293.73万辆，同比下滑16.62%。

即便上汽大众和上汽通用通过降价促销、清理库存等手段竭力顶住下滑压力，上半年也依然难逃同比9.94%和12.91%的下滑幅度。上汽乘用车上半年同比下滑13.18%；上汽通用五菱则更甚，上半年销量同比下滑达到29.19%。

这表现出上汽集团的隐忧诸多。毕竟，三家合资公司都存在下行压力和经营风险，尤其是上汽通用五菱，在乘联会最新公布的8月狭义乘用车排名中，再次掉落至5名开外。

此外，上汽集团自主板块的压力也不小，并且在中国汽车流通协会公布的经销商库存系数中，时常会有上汽集团旗下品牌上榜。

管理层大面积“换血”，新任领导班子挑战大。

上汽集团公告显示，因已届退休年龄，陈志鑫辞去公司董事、总裁职务，卞百平辞去公司监事会主席、监事职务。因工作变动，俞建伟辞去公司副总裁职务，卫勇辞去公司董事会秘书、证券事务代表职务。此外，上汽集团董事会七届六次会议聘任王晓秋担任公司总裁，聘任卫勇担任公司副总裁，祖似杰担任公司副总裁、总工程师，杨晓东担任公司副总裁，陈晓东担任公司董事会秘书、证券事务代表，任期与第七届董事会任期一致。

管理层大面积换血，虽然为上汽集团发展注入活力，但是，由于在当前市场状况下，上汽集团业绩发展承压，新任领导班子同样面临着考验，他们会选择用什么样的战略布局稳住上汽集团这艘大船，不管是投资者还是消费者，都是十分期待的。

与此同时，陈虹的市值管理，也由于上汽集团的业绩和股价，面临挑战，不过上汽集团在分红上，还是比较守信的。

聚焦自主，放眼国际，深入发展“新四化”。实际上，从上汽集团人事变动中，不难发现上汽集团的战略意图。新任领导班子中的王晓秋，曾任上汽集团副总裁、兼任上汽乘用车总经理。在他治下，上汽乘用车用两年时间实现从30万辆到70万辆的跨越。包括其他几人的任命，不难发现上汽集团对自主板块的绝对重视。毕竟，合资股比放开后，能依靠的，还是自己。

继任上汽乘用车总经理的杨晓东，曾负责上汽集团的国际业务，这一点不难看出上汽乘用车板块将成为其国际化布局的重要一环。自三年前升级国际经营板块，上汽集团在国际化方面的布局加快。

今年上半年，上汽印度整车基地建成投产、上汽通用五菱印尼金融公司开业、上汽埃及合资销售公司揭牌、以及上汽安吉物流投入营运，上汽集团分别走进南美、非洲、以及印度等市场。作为“技术咖”的祖似杰，则将为王晓秋和杨晓东提供核心科技竞争力支撑，加快落实上汽集团“新四化”。为发展“新四化”，上汽集团2017年定向募集150亿元资金中，有72亿元投入电动化；20亿元投入智能化；19亿元用于前瞻技术和车联网（5亿元用于燃料电池、7亿元用于智能驾驶、7亿元用于自主品牌互联网汽车应用开发）；39亿元用于汽车服务（包括云计算、数据平台搭建、以及车享平台功能完善等）。今年将要募集的200亿元，也将用于“新四化”发展方向，补充流动资金、研发创新、项目建设等。除了强化本身，上汽集团还在加强对外合作。目前，与奥迪的合作正稳步推进。

有消息称，该合作预计2020年下半年开始网络招募，2021年正式建成销售网络，并于2022年开始正式销售上汽奥迪合资车型，首款车型已基本确定为新一代奥迪A7。

经查阅，本报告期内，上汽集团无重大诉讼、仲裁事项。但是，上汽集团旗下的各子公司，近半年来，“舆论”纠纷不断。

比如，上汽乘用车屡次陷入“营销怪圈”，惹得群嘲。上汽大通，改名字为“迈克萨斯”，则让人忍不住想问一句：您与雷克萨斯啥关系？上汽通用五菱，宝骏换上“钻石标”之后，被吐槽为“换了壳的名爵”。上汽通用，则开启狂请明星模式，半年来囊括了古天乐、胡歌、刘雯、吴青峰等青年优质偶像，但是，对于销量的拉升作用却是微乎其微。

在上汽集团发布财报业绩之后，虽然多数机构维持“增持”与“买入”的评价，但是，都给出“中报业绩承压”的评价。

比如，天风证券、东方证券、华泰证券、太平洋、财通证券、中银国际、国信证券、东北证券等机构，保持“买入”评价，目标价介于28-31元之间；而中泰证券、浙商证券、上海证券、东兴证券则表示“增持”。

天风证券认为：“上汽集团中报业绩承压，看好金九银十的龙头机遇。”中泰证券则表示：“其业绩略低于预期，静候行业复苏。”东方证券指出：“该公司投资收益下降拖累盈利增长，预计下半年盈利将逐季改善。”国信证券的评价是：“短期下滑，静候拐点。”

有挑战，也有机遇。这是最坏的时代，也是最好的时代。有一些企业趁势而起，有一些企业彻底走向没落。介于当前的市场环境，上汽集团做出预估：全年国内汽车市场销量大约在2560万-2670万辆，同比下降9.0%-5.1%。其中，乘用车销量约为2145万-2230万辆，同比下降9.5%-5.9%；商用车销量约为415万-440万辆，同比下降6.8%-1.2%。基于这样的预判，上汽集团将原定全年整车销售705万辆的目标下调至650万辆左右。笔者粗略计算，该销售目标可能将占国内汽车市场销量的四分之一，与其2018年“为中国乘用车销量贡献约三分之一力量、超过700万辆”的销售成绩相比，略显保守，这似乎也显示出其对未来发展不确定性较大。

此外，宏观经济下行压力依然明显、国五车型还在继续清库存、而国六车型促销减弱，这势必会对上汽集团下半年的销量走势造成影响。

合资股比限制取消大限越来越近，作为长期受益于大众、通用的上汽集团，或许将率先受到冲击。况且，当前上汽大众、上汽通用和上汽通用五菱，对于上汽集团的利润贡献已经大幅下滑。作为中国最大汽车集团，不排除其具备较强承压能力，不论是成本、体系和管理能力，中国本土车企很难出其右。可从当前形势分析，着实对其不利。树大招风，虽然根基深厚，但上汽集团确实在寒冬中裸露的地方也最多。